在线期货配资青松股份收购公告点评:拟收购化妆品ODM龙头,业绩高速增长瞄准百亿级市场

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  青松股份(300132)

  事件:

  2018 年 9 月 15 日青松股份发布公告:公在线期货配资司拟收购诺斯贝尔化妆品股份有限公司 (以下简称“诺斯贝尔”) 不低在线期货配资于 51%的股份在线期货配资, 本次收购拟构成重大资产重组。

  诺斯贝尔连续 5 年业绩高速增长。诺斯贝尔(835320.OC)2015 年 12月至 2018 年 5 月在新三板挂牌,主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM/OEM 业务,是国内最大化妆品代工企业。根据公司挂牌期间披露的数据, 2013 至 2016 年, 公司营业收入从 5.62 亿元增长到 12.13 亿元,年化复合增速 29%;同期归属母公司净利润从 0.56 亿元增长到 1.76 亿元,年化复合增速达到 46%。2017 年营业收入 6.68 亿元,归母净利润0.88 亿元,营收和净利润分别同比增长 40.67%和 46.23%。

  化妆品代工市场规模在 1500 亿元人民币以上,诺斯贝尔成长空间广阔。根据中商产业研究院的数据,2017 年全球化妆品市场规模约 1914 亿欧元,化妆品行业中生产制造环节成本约占终端价格的 10%左右,由此可知化妆品代工市场规模约 191 亿欧元,以人民币计市场规模在 1500 亿元以上(欧元对人民币汇率 1:7.98),诺斯贝尔营收占比不足 1%。目前全球化妆品龙头厂商有意大利莹特丽(Intercos)、韩国科丝美诗(Cosmax)和科马(Kolmar)等, 2017 年营收规模均在 50 亿元人民币以上,诺斯贝尔是国内最大的化妆品代工厂商,与国际龙头相比体量较小、成长空间大。

  产品结构上,2016 年诺斯贝尔的代工产品中面膜、护肤品和湿巾分别占营收的 62%、17%和 16%,其中面膜是诺斯贝尔的核心产品。面膜也是化妆品行业中增长最快的细分市场, 2017 年全球面膜市场达到 120 亿美元,其中中国市场规模达到 191 亿元人民币,同比增长 10%以上,预计到 2022 年中国面膜零售规模将达到 300 亿元人民币。

  马太效应显著,有望复制申洲国际的成长路径。下游化妆品品牌商产品采购成本占比较低,而化妆品品质要求很高,因此品牌商更重视代工厂的技术和稳定性而非价格。 特别是大品牌商, 一旦认同则不会轻易更换代工厂,客户黏性高,竞争对手难以追赶,马太效应显著。 诺斯贝尔每年的研发投入在保在线期货配资持在营收的 3%左右,固定资产和固定资产增速在 25%以上,2016 年研发费用 3900 万, 在建工程 4300 万,技术和产能壁垒不断提高。公司的 主要客户包括 屈臣氏、全球家用清洁用品公司利洁时(RECKITTBENCKISER)等,重点原料商包括巴斯夫、德之馨、赛比克、亚什兰、舒美、龙沙、迈图等国内上知名企业。

  商业模式上, 诺斯贝尔与纺服行业的代工厂龙头申洲国际非常类似: 绑定下游大客户、 保持高技术投入、持续产能扩张;我们认为诺斯贝尔有望复制申洲国际的成长路径,成为化妆品代工行业的王者。

  投资要点:

  公司是合成樟脑行业全球龙头,行业景气度回升,业绩连续高增长。公司是全球最大的合成樟脑及中间产品的供应商, 深耕松节油深加工产业链,以合成樟脑为主,逐步增加冰片等深加工产品,广泛应用于医药、香精香料、工业、日化等领域。公司目前拥有 1.5 万吨/年的合成樟脑(其中 5000 吨即将投产)和 1000 吨/年的冰片产能,其中合成樟脑产能规模占国内 78.9%、全球的 44.8%,全球第一。2017年公司实现营收 8.11 亿元,其中合成樟脑和冰片分别占 78.0%和11.5%。 2017 年营收同比增长 45.6%,归属母公司股东净利润 9474.6万元,同比增长 189.4%; 2018 年上半年,实现营业收入 5.64 亿元,同比增长 55.98%;归属母公司净利润 1.46 亿元,同比增长256.12%。

  原料松节油涨价推动下游产品大幅涨价,合成樟脑价差显著扩大。合成樟脑上游原料松节油是松香生产的伴生产品, 供给取决于松香的产量。近三年来国内松香大幅产量下降,松节油被动减产,形成至少2 万吨的供给缺口。松节油价格上涨,带动了下游产品大幅提价。合成樟脑出口价格从 2017 年 1 月的 4111.5 美元/吨上涨到 2018 年 3月的 11850 美元/吨,涨幅 188%;而同期“合成樟脑-松节油”价差(酯化法,单耗 1.5)则从 895.8 美元/吨提高到 4808.8 美元/吨,增幅高达 437%。冰片价格则从 2017 年 1 月 8.2 万元/吨上涨到 2018年 3 月的 20 万元/吨,涨幅 144%,同期“冰片-松节油”价差(单耗 2.9)则从 4.2 万元/吨提高到 11.2 万元/吨,增幅 167%。

  公司对主要原料松节油议价能力强,受益于松节油上涨。上游松节油厂家数量众多, 产能集中度低, 而公司对松节油的采购量占据国内产量的 40%以上,有较强的议价能力。公司与大型松节油供应商结成相互依存的战略同盟关系,并在松节油主产区建立采购基地,面向中小供应商采购,作为松节油来源的重要补充。公司自备罐车和铁路专用线运输,并拥有 2 万吨松节油存储能力,可满足公司 9 个月以上满负荷生产所需,因此可根据市场调控存储量, 降低采购成本。公司对下游转嫁成本能力较强, 松节油上涨会带动合成樟脑和冰片的上涨,增厚公司业绩。

  新项目提供新的盈利增长点。 公司年生产 5000 吨合成樟脑扩建项目预计 2018 年年底完成工程安装, 2019 年上半年进入项目调试工作,项目达产后,公司合成樟脑产能将提升至 15000 吨。此外,公司年产 1.5 万吨香料产品项目计划已经完成试生产并准备启动验收工作,预计 2018 年下半年开始投产,满产后每年可生产龙涎酮 5000 吨、乙酸苄酯 10000 吨、重馏份 680 吨。

  盈利预测和评级。合成樟脑行业目前处于高景气度,2017 年全年及2018 年上半年盈利大幅度增长,预计随着合成樟脑、冰片的价格上涨,以及公司新项目的逐步达产释放, 盈利将大幅提升。 出于财务审慎的原则,我们暂不考虑本次收购对公司业绩的影响,预计公司2018-2020 年 EPS 分别为 1.1、1.44 和 1.82 元/股,对应当前股价的 PE 分为 10.87、8.31 和 6.58 倍。维持“买入”评级。

  风险提示: 国内外竞争对手扩产;募投项目进展不及预期;公司产品未来价格的不确定性;原料成本价格波动对公司业绩的不确定影响;收购进展不及预期;公司与申洲国际所处行业及业务不具有有完全可比性,相关分析仅供参考。